一、指數介紹

聯合-中國綠色債券信用指數，旨在反映當前中國綠色債券市場的信用質量。指數得分越高表明信用水平越強，市場發生信用風險的可能性越小；反之，指數得分越低表明綠色債券市場信用質量越低，風險發生的可能性越大。本指數包含綠色債券全行業綜合信用指數（以下簡稱“綜合指數”）和四個綠色債券分行業信用指數（分別為鐵路運輸行業、電力行業、基礎建設行業和銀行業）。本指數於2018年9月20日正式發布，指數基期為2015年四季度，基數為100，按季度發布。

 

聯合-中國綠色債券信用指數主要由四個維度的指標構成，分別為主體要素、債項要素、市場表現以及宏觀經濟。其中主體要素占主導地位，權重最大，體現了發行主體是市場信用的主要載體；其次為市場表現要素，反映出市場交易行情及行業政策助力在綠色債券市場發展中的重要作用；市場中綠色債券的集中到付情況、償付壓力以及擔保情況等債項相關要素是考察綠色債券市場信用狀況的重要因素；同時市場的發展離不開宏觀經濟的保障，宏觀環境是綠色債券市場信用質量評價中不可缺少部分。基於此四個維度，利用綜合評價法，最終得到各期綜合指數。綠色債券各行業信用指數思路和算法與綜合指數保持一致。

 

本文對指數歷史三年（2016年~2018年）表現做了一般回顧，重點解讀和分析2018 年第三季度聯合-中國綠色債券信用風險指數結果。

 

二、2018年三季度指數表現綜述

2018年三季度，符合聯合-中國綠色債券信用指數標準的新發綠債52期，本季度綠色債券存量合計共1067只綠色債券，涉及發行人533家。

 

2018年三季度以來，債券市場信用事件頻發，資金面趨緊，債券到期壓力上升，在這一背景下，三季度綠色債券全行業綜合信用指數小幅下行，延續了二季度的下降趨勢，三季度綜合指數下滑至102.03。分要素來看，主體要素因發行人財務表現下滑而較上期下降了0.50％，整體表現穩定；債項方面，因償付壓力上升，債項要素較上期表現大幅下滑5.29％；市場表現較為穩定，發債利差有所縮小，二級市場交易行情穩定，市場表現整體較上期上漲2.94％；最後宏觀要素方面，儘管經濟增速較上季度6.8％小幅下滑至6.7％，但PMI保持穩中向好，無風險利率下行，社會融資水平趨向合理，宏觀要素較二季度明顯穩中向好，扭轉了二季度的頹勢，整體上行3.18％。綜合表現下，三季度綜合指數為102.03，比上季度下滑0.10個百分點。

 

分行業來看，除電力行業綠色債券信用指數表現基本穩定外，鐵路運輸、基礎建設和銀行業指數均表現一定程度下滑。具體來說，電力行業本季度受市場行情青睞，新發債利差縮小，較上季度小幅上行0.21個百分點，信用指數達到98.47；鐵路運輸行業受債券到期壓力上升影響，較上季度下滑0.63個百分點，達到99.36；基礎建設行業受到信用事件影響，新債發行利差上行，較上季度下滑1.39個百分點，達到97.99；銀行業未來將面臨到期償付壓力，受此影響較上季度小幅下滑0.29個百分點，達到103.71，但信用質量整體仍處在相對較高水平。

 

三、綠色債券行業綜合信用指數

（一）2018年三季度，綜合信用指數小幅下滑，延續上季度下降趨勢

 

以2015年四季度為基期，綠色債券綜合指數曲折中前進，隨著綠色發展理念的深入和綠色債券發行鼓勵政策的逐步實施，2017年起綠色債券信用質量呈現出持續上升趨勢，在2018年一季度達到三年來最高點，指數得分為102.98。但隨著2018年去桿槓改革的深入，債券市場信用事件頻繁爆發，債券到期壓力增大等因素影響，二季度指數表現回落，較一季度下滑0.82％至102.13，其中，市場表現下滑幅度最大。三季度延續了上季度的下滑趨勢，整體指數進一步降至至102.03，主要係未來償付壓力變大，債項要素表現下滑所致。

在當前11期的綠色債券信用風險全行業指數中，綠色指數下降較為明顯的兩個季度出現在2016年四季度和2018年二季度，主要係市場資金收緊引起流動性不足所致，同時監管趨嚴、宏觀經濟下行均對綠色債券市場信用質量構成一定壓力。但整體來看，綠色債券市場全行業綜合信用質量呈現緩步上升局面，這與金融監管加大規範力度，政府相關部門就綠色債券相關“意見”和“指引”落地，鼓勵並指導綠債發行，市場參與主體和發行產品更加豐富有很大關係。

 

（二）分要素表現

 

中國綠色債券信用指數的指標體系分為4個信用維度，各包括主體要素、債項要素、市場表現以及宏觀經濟。下文分析綠色債券全行業信用指數的4個分要素指數2016~2018年的表現：

 

從“主體要素”維度來看，儘管參與主體逐步豐富，但國有企業仍是市場主要發行人

 

發行人主體信用質量經歷了緩慢上升波動前行的過程。整體來看，隨著綠色債券發展，發行主體逐漸豐富，國有企業佔比隨著民營、合資等非國有企業發行人的出現而發生小幅下降。發行人主體信用表現逐步趨好，發行人平均授信額度有所增加，AAA級別的主體佔比大幅提高，實際參與發行綠色債券的發行人平均財務質量小幅上升。發行人信用質量改善主要是由於參與綠債發行的主體中銀行佔比有所上升，預計隨著銀行業逐漸加大對綠債的關注，銀行發行人佔比的走高將進一步提升主體信用質量。另外，發行人仍然主要集中在國企，特別是地方國企。地方國企的信用質量將是未來影響綠色債券市場信用質量的重要因素。

 

從“債項要素”維度來看，綠色債券信用狀況出現一定波動

 

從債券角度考慮，我們分別從債券信用等級、到期償付壓力、企業現金流對債券餘額覆蓋率、債券擔保情況四個方面綜合分析衡量信用質量狀況。綜合來看，綠色債券在債券信用質量方面仍然處在波動時期。考慮到中國綠色債券將逐步走向規範化道路，綠色債券無論從申請、發行、項目披露、綠色標準以及綠色監督等方面都將迎來更規範的行業標準，預計未來綠色債券的信用質量將有進一步提高的空間。

 

從“市場表現”維度來看，行業集中度較高，發展初期政策紅利明顯

 

從行業角度分析綠色債券時發現，綠色債券主要集中分佈在鐵路運輸、電力、基礎建設等行業中。儘管隨著綠色債券市場不斷發展，行業集中度有所下降，但佔比首位的鐵路運輸行業集中度仍然較高。在2016年一季度至2018年三季度的這11個季度中，鐵路運輸行業平均佔比為53.14％，而排名第二的電力行業僅為13.12％。同時，我們從行業專家政策打分中發現，綠色債券行業政策助力愈加明顯，隨著一系列國家級支持政策出台，以及地方政府落實政策的實現，預計綠色債券行業發展仍將具有明顯的向好趨勢。

從“宏觀經濟”維度來看，宏觀增速下滑對綠色債券市場信用質量構成一定下行壓力

 

隨著我國經濟從高速度向高質量的轉變，經濟增速面臨下滑。受此影響，社會融資成本上昇明顯，資金呈現一定的緊張局面，債券市場融資前景受到考驗。宏觀增速放緩以及高質量發展的結構性要求將對綠色債券整體信用質量構成一定的下行壓力。但值得注意的是，高質量發展的要求將對債券市場發展從制度和監管方面提出更高更嚴格的要求，長期來看，這將提高債券市場的抗壓能力，從本質上提高債券市場的信用質量。現階段綠色債券仍處在發展調整過程中，信用質量的波動仍受到宏觀政策的明顯影響。

 

四、綠色債券各行業信用指數

（一）鐵路運輸行業發行人均具備國企背景，行業信用指數走勢基本與全行業綜合指數保持一致

 

鐵路運輸行業作為國民經濟發展的重要行業之一，在我國綠色債券市場佔據重要地位。從數據來看，2018年三季度，鐵路運輸行業發行規模佔比達到52.72％，儘管與基期（2015年四季度，57.61％）相比，行業佔比已經有所下降，但仍然較排名第二行業高出37個百分點，牢牢穩固在第一行業的位子，並且隨著高鐵投資的重新提速，預計鐵路運輸行業在未來較長一段時間內都將保持較高的發債規模。

 

2016年一季度，因未來三個月到期償債壓力上升，擔保債券數量下降，新債發行成本上升等原因，鐵路運輸行業信用指數下降為95.81，較基期下降4.19％。隨著償債壓力緩釋，新發債優勢加入，市場表現活躍和宏觀經濟環境的改善，2016年二季度和三季度，鐵路運輸行業信用指數逐步上升至98.59和99.93。但2016年四季度因市場資金緊張債券活躍度不高，宏觀下行，同時該行業債券面臨一定程度的償債壓力，導致最終該季度行業信用指數下降至97.52。2017年一、二季度，鐵路運輸行業信用狀況開始緩慢復甦，信用指數由上一年年底的低谷逐步上升至二季度末的99.03，基本接近基期水平。2017年三季度，鐵路運輸行業由於行業集中兌付壓力，行業信用指數小幅下降至98.41。由於償債壓力在上一個季度全部釋放、外需支撐下宏觀環境回暖，2017年四季度鐵路運輸行業信用指數上升至歷史最高水平100.20。進入2018年，宏觀經濟環境下行壓力，導致2018年一季度和二季度鐵路運輸行業信用指數回落至99.52和99.98；三季度，疊加到期償付壓力上升，鐵路運輸行業信用指數持續下滑至99.36。

鐵路運輸行業發行人基本均為國有企業，行業發行規模較大，但發行人財務能力並不穩定，信用質量波動性也較大，債券往往面臨集中償付壓力。從各期數據走勢來看，鐵路運輸行業指數與總指數基本保持一致，這與該行業發行規模佔比最大有關，鐵路運輸行業的信用狀況對全行業信用質量舉足輕重。同時，行業的集中度較高仍是綠色債券的一大特色。

 

（二）電力行業信用指數較上季度小幅上行，但整體信用質量仍然相對較低

我國電力行業主要以火力燃煤發電為主，受到近年來國家環保要求趨嚴，煤炭行業去產能政策的影響，電力行業逐步傾向與清潔能源發展，這構成了電力行業綠色債券發行的主要動力。電力行業在綠色債券發行中佔據重要地位，電力行業綠色債券發行規模呈現出穩步發展態勢，每季度存量平均規模超過3,600億人民幣，行業綠色投資需求呈現穩定局面。但受到其他行業綠色債券發行規模迅速增長的影響，我國電力行業綠色債券發行規模佔比呈現出下降態勢，由2015年四季度的16.14％下降至2018年三季度的10.08％，行業存量排名也從第二位下降至第三位。

 

2016年一季度，電力行業信用指數為98.01，相比基期下降1.99個百分點。2016年二季度和三季度，電力行業信用指數逐漸上升，分別為98.65和101.49，主要是由於相關綠色債券鼓勵政策和監管制度陸續出台，電力行業清潔能源、綠色能源發展得到鼓勵，行業綠色債券發行成本優勢逐步顯現。2016年四季度和2017年一季度，電力行業信用指數回落至98.50和98.55，基本恢復2016年初水平。2017年二季度，電力行業信用指數逐步回調上升，達到99.26。2017年三季度，由於集中兌付壓力上升，發行人財務能力下降，電力行業信用指數大幅度下跌至95.56。2017年四季度，由於發行人信用質量水平有所下降，以及新發債券利差走擴，電力行業信用指數降至94.87，刷新基期以來該行業歷史最低水平。進入到2018年，由於償付壓力在2017年年末基本全部釋放，集中兌付壓力驟減，電力行業信用指數逐漸反彈至97.49和98.27，三季度進一步平緩上升至98.47。