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2016/08/15 | 發行綠色債務融資工具的體會與思考
一、找准非金融企業綠色債券在綠色金融體系中的定位

                這包括兩個層次，一是綠色債券在綠色金融中的定位；二是企業綠色債券在綠色債券中的定位。綠色金融按照產品屬性，大致可以分為綠色信貸、綠色證券、綠色資管和綠色保險等，其中綠色信貸和綠色債券承擔了基礎性融資功能；其他產品主要是為了增加基礎性綠色資產的流動性，或者為投資者提供投資組合和風險管理工具，包括綠色指數投資產品、綠色保險及綠色證券衍生產品等。   從國際看，綠色信貸佔據主導地位，而綠色債券則是有益補充；從綠色債券內部結構看，綠色金融債券佔據大頭，綠色企業債券屬於相對少數，根據氣候債券倡議組織（CBI）統計，2015年全球發行綠色債券418億美元，其中開發性金融機構、普通企業、商業銀行分別佔比36%、34%和12%，其他為政府部門和金融機構，綠色金融債券合計接近六成。

                從國內看，情況大致相同。2015年全國金融機構發放綠色貸款超過7萬億元，同比增長16.47%；。相較之下，國內綠色債券起步較晚、規模較小。截至今年6月13日，2016年綠色債券發行530億元，其中綠色金融債490億元，而非金融企業僅發行40億元。 

                考慮到綠色金融債最終都將轉化為綠色信貸，那麼在非金融企業綠色融資渠道中，綠色債券佔比會更低，國際國內概莫能外，這是巧合嗎？表面上看，統計範圍和標準不同可能是重要因素，比如國際上綠色信貸和債券分別以赤道原則（EPs）與綠色債券標準（GBP）為主要指引；國內綠色信貸參照銀監會2012年《綠色信貸指引》，而綠色債券則分別由人民銀行、國家發改委和證監會分別發布指引或辦法。深層次看，主要兩方面，微觀上看供需，宏觀上看政策。

二、為什麼企業發行綠色債券積極性為何不及預期？

               在創新試點前，國開行我們廣泛動員潛在客戶，但絕大多數企業對“第一單”更感興趣，而不是綠色債券本身，這裡麵包含兩個層次的問題。
       首先，企業的綠色項目為什麼更傾向於貸款，而不是債券？一是基於項目資產負債匹配考慮。絕大部分綠色項目投資回收期較長，而債券市場由於各種原因難以為普通企業提供大量長期限資金，貸款則可以。比如民企協合風電光伏發電貸款期限都在8年以上，部分可達10年以上，而3億元、3年債券銷售都比較困難；二是基於融資成本考慮。對於普通企業而言，長期限融資時，貸款利率顯著低於債券，主要是貸款、債券利率曲線形態不同，貸款5年以上非常平滑，而且越長越平坦。以某民企光伏發電項目為例，銀行貸款利率往往採用基準利率，最多上浮10%；而這個該企業發行3年期綠色債券的利率卻都超過6%了；若發10年期債券，利率即使是項目收益債，估計至少8%以上，而且賣不出去可能性極大。

               其次，即使企業選擇發債融資，為什麼更傾向於選擇普通債券，而不是綠色債券？我國現有綠色金融政策以限制污染為主，對企業發行綠色債券投資節能減排、清潔能源、生態環境建設項目等缺少具體、有力的激勵措施。企業綠色債券僅在理念設計和資金使用要求上有別於普通債券，但在評估認證、材料審核和信息披露等方面遠高於債券，特別是評估認證需企業自行付費完成，額外增加了企業融資成本和時間成本，企業在同等條件下傾向於優先選擇普通債券品種，即使出於提升市場聲譽、行業地位等考慮試水綠色債券，後續也缺乏持續發行動力。

三、投資者是否會因債券的綠色特性而格外青睞？

                  即使在目前國內資本過剩，資產配置荒背景下，資金難尋去處，低層級融資平台債券都搶的一塌糊塗；同時，很多金融機構都在不同場合表達了自己的綠色情懷和支持綠色發展的堅決態度，但這並不代表這些機構會因此加大綠色債券投資力度，更不表明他們會因此降低投標利率。一來資本天生是逐利的，一個現金流良好的普通項目，哪怕略有環保瑕疵，和一個現金流一般的綠色項目，大部分機構可 ​​能會選擇項目一；二來國內機構綠色意識總體上還是不足，《銀行家》2015年全球排名前25家銀行中，18家採取赤道原則EPs，未採取的7家機構中中國就佔5家，而入圍的5家國內銀行無一採取；三是對具體負責投資的交易員而言，風險收益匹配才是王道，情懷還是換成BP比較好。前幾年超日、英利和天威等新能源企業債券接連違約，在投資者心中投射的陰影面積較大，加上全國棄風、棄光嚴重，加之政府補貼遲遲 ​​存在不到位，補貼政策說變就變等原因情況，投資者對部分綠色債券敬而遠之。

四、怎樣才能讓供需雙方在一起愉快的玩耍？

                  只有充分調動供需雙方的積極性，才能避免綠色債券落入“雷聲大，雨點小”的窠臼。既然依靠市場難以解決問題，那麼就需要政府出馬。但行政干預肯定不行，比如給特定投資者下達下綠色債券投資限額等，這不符合市場規律；政策引導才是上策。

                監管機構在各自職權範圍內，盡最大可能出台了政策，比如綠色金融債券可以按照規定納入央行貨幣政策操作的抵質押品範圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發行成本；比如國家發展改革委明確已獲准發行綠色債券的綠色項目，且符合中央預算內投資、專項建設基金支持條件的，將優先給予支持。

                但縱觀目前政策，誠意滿滿，但總有點隔靴搔癢的感覺，有促進作用，但還不夠“解渴”：一是提高綠色通道，提高效率，但債市在監管競爭驅動下，審批效率已經很高；二是降低發行門檻，比如企業債”發行綠色企業債券的企業發行人不受發債指標限制“，還放寬了綠色債券募集資金用於償還借款等的限制，但這些限制對於公司債和債務融資工具發行人，本來就不是大問題；三是擴大規模，比如企業債“資產負債率低於75%的前提下，核定發債規模時不考察企業其他公司信用債券信用類產品的規模” ，但公司債早已不考慮其他信用產品規模了，先發發改委或協會的其他常規產品，再發公司債，就可以輕鬆規避淨資產對中長期限債券規模的約束。當然，這些常規政策雖然實際效用可能有限，但至少表明了監管機構的監管層積極的態度。

                要加快綠色債券發展，關鍵是要解決發行人融資成本和投資者風險這兩個的問題。監管機構各自在職權範圍內，盡最大可能出台了些“乾貨”，比如綠色金融債券可以按照規定納入央行貨幣政策操作的抵質押品範圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發行成本;比如發改委明確“已獲准發行綠色債券的綠色項目，且符合中央預算內投資、專項建設基金支持條件的，將優先給予支持”。 

                降低融資成本方面，財稅優惠是各國普遍採取的措施，包括價格補貼、貼息、減免稅收等，但短期內很難較難落地。一是需要債券監管部門與財稅部門溝通協商，而且這也不是財稅部門一家就能確定的;二是財稅優惠的市場基礎短期內很難具備，比如哪類綠色債券予以減免?三個監管機構，對企業綠色債券標準不盡相同，有鬆有緊;需不需要強制認定?若需要，是由獨立第三方認定，還是政府部門認定，如果由政府部門認定，且不說專業性夠不夠，滋生腐敗是肯定的;若由第三方認定，那麼誰來給第三方發牌照，怎麼監管，?這些都是問題。如果搞不好，就會重走“評級泡沫”的老路，不但影響中國綠色債券市場成長，而且甚至會因為“灰色地帶”的存在而產生廣泛尋租。目前相對靠譜可行的辦法，一是藉鑑綠色金融債，將綠色信用債券按照不同評級標準、不同折算率納入央行貨幣政策操作的抵質押品範圍;二是將按照綠色債券投資比例或規模，做為相關機構在市場評價、准入等方面的參考指標。

                降低債券風險方面，相關政策鼓勵措施短期內同樣很難落地。比如鼓勵地方政府成立專項擔保基金，且不說各地意願，但僅依靠地方財力，基金規模和增信效果很有限，而且分散成立，容易會造成資金浪費;但若由中央成立，又會出現前面財稅優惠一樣的問題和顧慮。又比如對碳排放收益權進行等增信，投資者認可程度可能非常有限，因為有些權益基本沒有市場、沒法處置，而且短期內也看不到這些市場會有明顯的發展。目前可行的辦法，一是把既有政策更好落地，比如新能源補貼、新能源發電優先上網等問題，這是最基礎的;二是適度放鬆擔保公司擔保綠色債券的槓桿倍數;三是發展綠色資產證券化產品，通過資產分散化、產品結構化等方式實現內部增信。 

                所有新增優惠政策的前提，是相關債券必須都足夠“綠色”，這必須由獨立的持牌第三方強制認證，而不是“鼓勵”認證，或由政府部門認證，否則優惠政策就會變成唐僧肉。因此，需要構建非常嚴密的認證體系，包括明確清晰的認證標準、專業客觀的認證機構、嚴格有效的監管體係等。個人判斷，在市場基礎尚未成熟前，財稅優惠等最有力、最直接的政策很難出台。

五、企業怎麼發行綠色債務融資工具？ 

                前面之所以講這麼多，在發行綠色債務融資工具過程中，一是希望我們從認識上不但要看到企業綠色債券豐滿的理想，也要看到骨幹的現實；不但要看到光明的前景，從而增強信心，更要看到道路的曲折，這樣才有長期堅持的恆心。二是我覺得，對於發行人，首要問題是要了解綠色債券的真實情況，在此基礎上決策“做不做”，其次才是“怎麼做”。三是在操作中，綠色債務融資工具約等於“綠色+債務融資工具”，與普通債務融資工具並無本質區別，主要在實務操作上就是附加了“綠色概念”，無外乎因此在資金用途、信息披露、資金監管和第三方認證上有所差異，前面很多專家系統性地講過了，我確實講不出花來，就不班門弄斧贅述了，簡單說幾句。 

                首先是評估自身是否適合發行綠色債券。一是是否符合發行債務融資工具的市場條件，這主要取決於企業資質。二是進行成本—收益評估，主要是和其他融資渠道或普通債券對比；目前綠色債務融資工具尚無特殊優惠政策，主要是社會效益和宣傳效應較好。三是募集資金用途是否符合綠色債券標準，這是重中之重。目前綠色債券可用於綠色項目建設、償還綠色項目銀行貸款、補充營運資金，前提是營運資金用途是為符合綠色標準的項目提供配套，比如生產風機等，在項目建設、償還借款、營運資金具體結構上並無限制，但相關綠色項目必須符合央行發布的《綠色債券支持項目目錄》的要求。 

                其次是開展綠色債券註冊工作。綠色債券和普通債券不同之處主要有三方面：一是註冊部門，普通債券在為交易商協會的註冊辦公室辦，綠色債券為市場在創新部。二是獨立第三方機構鑑證認證，雖然是“鼓勵”採納，但我認為原則上是必須的。但因為鑑證理論上認證不是必須的一定有，所以為了節約成本，可以先上報材料，待協會創新部專家初審後，初步判斷募集資金用途基本符合《目錄》要求後，或能找到符合《目錄》要求的募集資金用途後，再聘請第三方鑑證進行認證，以免白花錢。此外，在選擇認證鑑證機構時候，一定要確定其是協會會員，或者符合入會條件且願意入會。當然鑑證費、鑑證報告出具時間也是很重要的參考選項，目前對鑑證費用尚無明文規定，都是談判協商確定，總體上不高；三是註冊信息披露，綠色債券在募集資金用途方面更加細緻，要求增加披露項目與《目錄》對標情況、節能減排效果和資金監管等；此外，還會披露鑑證意見，以及存續期跟踪鑑證安排。

                再次是存續期信息披露。主要新增披露募投項目建設運營情況，以及存續期跟踪綠色鑑證認證意見等。綠色債券利國利民，但具體到每個對於市場參與主體而言，沒好處就不做，這是理性；沒壞處就做，那叫情懷。目前綠色債券在很大程度上，確實是“情懷債”。但毫無疑問的是，綠色債券利國利民。為了讓我們的父母可以更長久的陪伴我們，為了讓我們的孩子不因污染而遠走他國淪為“二等公民”，也為了我們自己能夠更好的享受並不漫長的人生，所以希望我們大家齊心合力，微觀市場的參與者少點“理性”，多點“情懷”；宏觀政策的製定者少點“理念”，多些點“實招”。相信，我相信，綠色債券這顆剛破土的小苗，終將長成參天大樹，澤被千秋萬代。

來源：碳通寶
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