2018年歐洲的可再生能源發電繼續保持快速發展勢頭。其中風能裝機容量已經接近裝機容量最大的天然氣發電，並有望在2019年超越天然氣成為領頭羊，與此同時太陽能發電的裝機容量也繼續快速增加。而煤電及重油發電的裝機容量正在穩步下降，體現出歐洲去化石能源的決心。

 

毋庸置疑，即便在全球範圍內可再生能源的發展已經成為不可逆轉的潮流。歐洲不僅是全球綠色能源的領導者，亦是全球綠色金融發展的領頭羊，在可再生能源融資方面引領世界的潮流。本文將歐洲可再生能源融資的最新發展趨勢做一簡要總結，以供廣大綠色能源及綠色金融從業者參考。

1. 融資主體日益多元化

可再生能源發電項目需要大量的資金投入，在債務融資方面，商業銀行依然是可再生能源融資的主力軍，但是大量的基礎設施基金、保險公司、養老基金等機構投資者已開始進入該領域，成為商業銀行的直接競爭對手。

機構投資者傳統上以投資債券為主。在歐洲市場上，有許多可再生能源項目通過發行項目債券的方式籌集資金，尤其是大型的海上風電項目在完成項目建設後，通常都會考慮發行債券的方式再融資。也有一些基礎設施基金成立了債務子基金，和其他商業銀行一樣，直接以貸款的方式投資可再生能源項目。

機構投資者的介入在海上風電領域體現得最為明顯，概因海上風電單體項目規模大、結構類似、條款規範，已經成為一類標準的資產（Asset Class）。在中國銀行參與的歐洲海上風電項目中，都可以看到這些機構投資者的影子。

2. 融資成本下降趨勢明顯

可再生能源項目的融資成本下降趨勢明顯，主要原因包括市場整體流動性充裕、來自機構投資者的競爭、可再生能源發電技術日趨成熟帶來的風險溢價下降以及眾多融資主體希望變得“更綠”的強烈意願。這種趨勢在海上風電領域最為突出，過去5年融資成本（加點數）已經下降一半左右。

 

3. 融資結構的新趨勢

隨著綠色資產在全球範圍內受到追捧，可再生能源項目的議價能力逐漸從貸款人轉移到項目發起人（Sponsor），融資結構逐漸向有利於發起人（Sponsor friendly）的方向發展。

（1）償債儲備貸款（Debt Service ReserveFacility，DSRF）

在項目融資中，貸款人會要求借款人開設償債儲備賬戶並存入一定金額的儲備金（一般為6個月本息），以應對不利情況下的流動性危機。從發起人角度來看，鎖定在償債儲備賬戶裡的資金不能用於分紅，降低了其投資回報率。

當然，發起人可以用其信用向銀行申請開立等值的備用信用證，替換上述償債儲備金賬戶，以釋放該部分資金用於分紅。但這種模式又增加了發起人的債務負擔，發起人在項目存續期間還要承擔該部分或有義務，無法實現完全的無追索（Non recourse)。

目前歐洲市場較為普遍的做法是，項目公司在舉借項目建設債務的同時，向銀行申請開立用於償債儲備的備用信用證（DSR LC），或者乾脆設立一個償債儲備貸款Tranche（DSRF ），在項目流動性出現困難時提用該筆資金用於還債。

很顯然，該結構增加了項目公司的（潛在）負債水平，而且還有可能造成債權人利益不一致問題（Intercreditor issue)。例如，如果不是所有的貸款銀行都等比例參與DSRF的話（甚至部分銀行不參與DSRF，如ECA貸款人），就會出現各家銀行的風險敞口不一致（甚至部分銀行沒有DSRF敞口），帶來還款優先級問題。

（2）完工前收入（Pre-completion Revenue,PCR）

相比傳統的集中式電站項目，可再生能源項目（風電及太陽能）是分批次逐步發電的。尤其是海上風電項目更是如此，從第一台機組發電到項目整體完工甚至能達到一年之久，完工前收入還是比較可觀的。

貸款銀行和發起人就該部分收入的用途會爭論不休。對貸款銀行來說，最優做法當然是用來抵扣項目的總體成本（Total Cost），以等比例降低股本及債務投入；對發起人來說，最好是算作其股本投入，直接抵扣其應投入的真金白銀，降低股本投入金額，提高其投資回報率，但這樣就不能抵扣貸款資金了，槓桿水平會有所提高。常見安排是將該收入視為發起人股本投入，但要求發起人對該部分金額（以及發起人其他所有的股本投入）做擔保，以保證該部分資金（及其他股本資金）能及時到位。

但在可再生能源項目中，尤其是在海上風電領域，發起人一般為電力巨頭或石油巨頭，談判能力強，發起人不願對完工前收入擔保，改而使用較為保守的風力預測P90來給銀行信心。也就是說，發起人對完工前以P90作為基礎預測的收入不做擔保，但是對於P50與P90之間的差值做擔保。

（3）通貨膨脹對沖（CPI Hedge）

隨著技術的成熟和成本的下降，有一些國家已經取消了對可再生能源發電項目的電價補貼。但有電價補貼的可再生能源項目依然佔多數，政府的補貼可保證項目的電價達到一個事先約定的值（目標電價，Strike Price)。要指出的是，在有些項目（國家）中目標電價並不是一個恆定值，它與CPI掛鉤，會隨著CPI的變動而動態調整。

這樣帶來了一個新的問題，項目未來的收入不是恆定的，而是隨著CPI變動。在期限長達15年、槓桿率高達80%的項目融資中，這是一個潛在的風險，現金流的不確定可能影響項目的還本付息能力，當然也會影響發起人的投資回報。所以，對沖CPI變動的需求就應運而生了。

CPI Hedge鎖定了項目公司的未來現金流，收入預測更為準確，為銀行提供了一個新的業務機會。但該產品還比較新，能提供CPI Hedge的銀行還不多，市場流動性也不如利率掉期那麼充裕。另外，CPIHedge Creditor和Lender、IRSCreditor之間的優先級順序也往往是爭論的焦點。在歐洲市場上，目前常見的排序是CPI HedgeCreditor super senior，Lender和IRSCreditor 都為senior並且pari passu，這與CPI Hedge 供應有限所以議價能力較強有關係。

（4）股東融資模式（Holdco Financing）

在大型的可再生能源項目中，往往有多個發起人。各發起人的融資策略可能不同，比如一些資信較好的發起人（電力巨頭、石油巨頭）傾向用自身信用在債券市場發行債券，募集資金以股東貸款的形式投入到項目公司。對一些評級較高的發起人，這種模式的融資成本比項目融資的成本低。對項目的其他發起人（如下圖中Sponsor1），如果資信相對較弱，或由於其他的原因無法用自身信用安排融資（如基礎設施基金），則會通過HoldCo Financing（股東融資模式）來安排無追索項目融資，亦即項目公司的持股公司（下圖中的HoldCo1）舉借融資，槓桿體現在股東公司層面（而非項目公司層面）。

 

一般來說，Holdco Financing會帶來貸款銀行的受償順序靠後、無法直接持有項目資產的抵押等問題。但通過合適的機制設計可緩釋風險，如內部PPA機制直接控制項目經營現金流，比較完善的股東協議及權益轉讓控制項目公司的舉債、資產抵押及分紅等。對於Holdco Financing的詳細介紹，請參見筆者的另一篇文章《歐洲綠色金融項目融資模式介紹--以海上風電行業為例》。

（5）風力重新估算（Wind Normalization)

可再生能源發電項目的最大優點是“綠色”，而且取之不盡用之不竭，最大的劣勢是不穩定。雖然基於大量的數據觀測及先進的模型，能較為準確地預測未來長時間的風力及光輻射，但仍然有可能出現低於該預測值的情況出現。

以風電項目為例，確定項目債務規模的時候（Debt Sizing Case）一般使用10年P90的數據。P90指的是有90%的概率風能會超過該值（有10%的概率會低於該值）。10年P90值是指10年內風能總和將有90%的概率超過該值乘以10（因為該值是年化數據），所以在某一年內實際風能仍有可能小於該值（儘管概率很小），導致償債覆蓋率（DSCR）達不到預期目標而違約。

從發起人的角度來看，即使在特定年份HDSCR未達預期，不代表項目本身不可行，也許僅是極端天氣造成，所以會要求以P90風力數據重新計算DSCR，如果重新計算後的覆蓋率達到要求，那麼不算違約。在歐洲市場，該做法已被銀行接受，但對於發起人能使用幾次該項權利、能否連續使用等會成為銀行與發起人爭論的焦點。

 4. 總結

以上簡要介紹了歐洲市場可再生能源項目融資的最新發展趨勢，可以看出，市場朝著有利於發起人的方向發展。但要指出的是，這是一個動態的過程，隨著宏觀環境的變化、技術的進步、市場流動性的變化等，融資市場也會相應發展。而且，每個項目的具體情況不同，貸款結構的設定要視項目整體情況，如發起人的談判能力、槓桿率水平、期限、償債率指標等綜合確定。

(投稿: 中國銀行倫敦分行 鍾亮 ,編輯:朱凡李強)